神奇的工作室
导言
金融大师比尔·米勒（Bill Miller）不必多加介绍，我们《Value》早已多次系统地报道过这位杰出的价值投资者，下文是一篇访谈，来源于美国的《杰出投资者文摘》（Outstanding Investor Digest）。
神奇的工作室比尔·米勒
比尔·米勒是Legg Mason Capital Management（美盛资金管理）的董事长，该部门旗下有6只共同基金。米勒本人负责其中的价值信托基金和规模较小一些的机遇基金（Opportunity Trust）。米勒因价值信托基金（Legg Mason Value Trust）史无前例地连续15年（1991—2005）战胜标普500指数的空前成就而闻名于世。但我们发现其最吸引人之处还是在于这只基金的超额利润率的稳定性——可回顾到过去的3年、5年、10年及15年。
不过，就像许多其他强调买进高质量／高回报公司的共同基金和基金经理人一样，根据晨星公司（Morningstar, Inc）的说法，（2006）年初至今，美盛价值信托基金分别落后于标普500指数与所属基金类别12.5%和11.2%。所以这只基金连神奇的工作室续战胜标普500指数的成绩再次有被打断的危险。
但有一种连续性，任何时候看都不会有很快终结的危险，就是几乎米勒说过的每件事都会令我们着迷，并给予我们启示。我们（指Outstanding Investor Digest）很高兴为您带来我们最新的分册——摘自今年金融分析师研讨会50周年纪念中的一个活动，本次周年庆由芝加哥注册金融分析师协会（CFA Society of Chicago）主办，于2006年7月16日至21日在伊利诺伊州的伊文斯顿举行。
“与一位金融大师交谈”这个活动，包括米勒与会议主席斯必司·索尔森资本集团（Speece Thorson Capital Group）的弗雷德·斯必司（Fred Speece）之间展开的一次深入的谈话以及随后他对与会者提问的解答。希望您会和我们一样发现这些摘录（顺便说一句，米勒对它们作了些许编辑）相当吸引人。
如果你是一位长期投资者，至少，你能从管理层那获悉很多信息
你能从管理层那学到很多——长期而言
会议主席：一些基金经理人不去与管理层交谈，可你会发现这是很有用的。能告诉我们你是怎么做的吗？对你来说这是否是一种有效的增加价值的方法呢？
比尔·米勒：时间跨度越长，它就越有效——因为短时间里，我不认为你能通过和管理层交谈而获得很多。在很短的时间内，管理层受到《信息披露法规》（Reg. FD）的限制，而且在短期内，你无法理解那位特定的CEO或CF过去行为的背景——还是这句话，如果你刚刚接触公司，并且是在短期内的话，你就无法通过和管理层交谈而获得很多。
我认为，如果你已经持有一家公司长达3年、5年或10年，并且与管理层有过很多深入接触的话，你就能从他们回答问题的方式、考虑经营策略的方式等等细微之处了解到很多信息。
我们发现亚马逊（Amazon）正在展开攻势
米勒：巴菲特说，在我们这行，无知不是一种美德，我完全同意这个观点。（咯咯地笑）任何来源的知识、任何来源的消息都是有用的，只要你理解它的有利因素和缺陷。这些企业所做的就是尽力把他的最佳最好的一面展示出来，管理层几乎不会告诉你事情有多糟糕。
所以你要尽力去了解他们是怎么考虑业务的，以及最近几年他们的看法有什么改变。
举个例子，几年前，亚马逊的股价跌到大约7~8美元，我们是除了它的董事长杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）之外最大的股东。在一次晚餐上我问他：“杰夫，这些天你把时间花在什么事情上啊？”他说：“噢，跟去年我把大把的时间花在我们的财务状况（现金流）上不同，这些天我把时间都花在客户体验上。”
我想：“那很好。”这告诉我他不再担心公司的财务状况，简单地说，在之前的12个月中，他一直在进行防御，现在他终于从防守转为进攻了。
而这只股票的价格告诉人们的是，它仍处于防御中。所以，当我们考虑投资时，这是非常重要的信息。
目前没人在意辉瑞制药公司，对我们来说，它似乎是一只十分容易买到的股票
在制药行业中，产出率较低的研发储备意味着更低的回报
会议主席：还有什么东西是你想要发现的，在了解之前你是不准备离开的？你是在对他们进行访谈并增加见识，不是获得内部消息而是增加见识的机会。
米勒：事实上，所有一切不过是关于长期的见识。举个例子，辉瑞制药（Pfizer）的汉克·麦金内尔（Hank McKinnell，辉瑞制药原CEO）来看我们，他还带来了他的整个管理团队，包括他们的首席医疗官。而我们并不是辉瑞制药的主要股东，我们有几亿美元的辉瑞仓位，但它并不在我们持仓最大的几只股票中。
他所谈的其中一项内容是制药行业中的研发储备，多年来我们之所以看淡制药公司，是因为我们意识到：过去10年中的大多数时间，研发储备的边际产出率都处于一个稳定的下降趋势，这也是为什么其市盈率倍数缩小的原因之一——因为究其本质，那是一扇窥探未来边际资本回报率的窗口。
但现在有许多证据表明它正在回升
米勒：我问，“业务有什么不一样的地方——什么是我们应该知道的？什么是人们还没明白的？”他说：“他们不明白的是，在具有时间跨度很长这一周期性特征的研发储备中，我们研发的边际产出率正在回升。”
如果这是真的，影响无疑是巨大的。所以我说：“你有什么证据可以证明吗？”他说：“当然。”他给出了关于能进入阶段Ⅰ的药品有多少能进入阶段Ⅱ的数据，过去，处于阶段Ⅰ的药品有40%能进入阶段Ⅱ，现在由于新的药品开发程序，可进入阶段Ⅱ的药品几乎占了70%……
随后辉瑞制药公司公布报告，他们实际上提高了财务指引——这实在很有意思，因为他们出售了他们的消费产品部门，而这个部门的估价要比他们的制药部门更高。在他们公布报告的时候，他们适度提升了财务指引并提到了他们的（研发）储备。所以，现在有许多证据在表明它正在回升。
辉瑞制药的隐含回报率（implied rate of return）令我们十分容易买进
米勒：如果用一个简单的指标来衡量的话，辉瑞制药拥有大制药公司中最低的市盈率，而且它现在拥有最高的股息收益率（dividend yield），或者说肯定是拥有最高股息收益率的公司之一。他们宣布将会回购价值170亿美元的股票，但没有确切透露对股息收益率会做些什么，只给出了一个强烈的暗示：股息增长至少会是两位数。
这样的话，估值有可能下降多少呢？我认为答案是下降得不多——尤其是如果资本的边际产出率上升的话。如果股息将从一个3.5%的收益率开始以两位数增长且估值不下降的话，那么相较于市场整体7%~8%的隐含回报率，它有近14%的隐含回报率。这似乎是一只相当容易（作出决定）的股票。
现在问题在于，目前没有一个人真的在意辉瑞制药。过去几年它的表现很差，所以每个人都说：“没什么紧迫感。谁在乎呢？”但对我们来说，最重要的是相较于市场整体的隐含回报率——因为相对其他选择，那是我们想要投入更多资产的地方。
会议主席：而且他们正在增加股息的消息并不是一个坏信号。
米勒：的确不是。几十年来，他们每年都增加股息——但事实是他们相信自己能以高于平均的股息收益率为出发点继续增加股息……
约翰·聂夫
约翰·聂夫（John Neff）一直都很理性……
米勒：（说到股息收益率）我25年前第一次遇到约翰·聂夫的时候，我们比较了投资组合。他说：“孩子，你的投资组合看起来十分不错，可是你的股息率在哪呢？它看起来似乎低于市场水平。”
我说，“约翰，我知道你喜欢高于市场水平的股息率，可你得知道一个资产的价值并不依赖于它怎么分配它的收益，除非你相信市场系统性地对股息率错误估值或者你能将这些收益进行配置并取得高于市场的回报。”
他说：“是的，我两者都相信。”（米勒咯咯地笑）我说：“好吧，这就是为什么在你的投资组合中有一个高股息率的原因，这完全合情合理。”所以，甚至在那时，约翰都是非常理性的。
先灵葆雅公司（Schering-Plough）很不错，我们只是更喜欢辉瑞制药
分析师：你提到辉瑞，还谈到管理层以及与公司的管理层会面。我对先灵葆雅公司的总裁弗雷德·哈森（Fred Hassan）很尊重，他最近有些事处理得不太好，但我相信此人长期来看能增加很多价值。我感到好奇的是，你怎么看待这家公司？
米勒：我们没有持有先灵葆雅，不过我们确实非常尊重这位CEO以及他以前所作的事情。对我们来说，这是一个估值的判断，而不是对管理层的判断……在任何部门或行业，我们通常想要做的是……按照历史经验来看，集中投资是值得的——即使现在不是那么值得。但出于训练分析师的目的，我们想让分析师汇聚他们认为是风险回报比最佳的投资标的。
在理想状况下，在任何类型中，我们只想持有一两家公司——不是现在而是在历史上。所以如果我们持有辉瑞的话，我们通常就不会持有先灵葆雅和默克公司（Merck）以及其他公司。
根据Portfolio Report的估计，以下是截至2006年6月30日的前3个月中雷格梅森价值信托基金（Legg Mason Value Trust）买入得最多的股票：
1.American Intl Group Inc.
2.General Electric Co.
3.Time Warner Inc.
4.Dell Inc.
5.Pfizer Inc.
6.Hewlett-Packard Co.
7.Yahoo Inc.
8.Symantec Corp.
9.CA Inc.
摘自《投资者文摘》第1卷之《与金融大师比尔·米勒交谈》
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